文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 盘古看宏观  作者 张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

　　　　对于国内投资者而言，持有黄金也是对冲国内宏观经济风险、规避人民币贬值风险的选择之一。所以，我们仍然建议国内投资者以定投的方式增持黄金。

　　　　今年可谓2011年之后的又一个“黄金年”，年初以来，黄金价格触底反弹，甚至出现飙升势头，并在1-3月和6-7月出现了两轮快速上涨，这主要与全球流动性泛滥及避险需求有关。进入三季度，随着强势美元预期再度来袭，黄金价格增势放缓，但前三季度以美元计价的黄金收益率仅次于银和布伦特原油，甚至胜过了表现突出的避险货币日元。

　　　　黄金供给存在刚性，长期增长率较为稳定。而黄金需求在金融危机之后有了结构性的变化：珠宝、工业用品占比下降，投资占比逐渐攀升，其资产属性日益显露。金融危机后，全球主要央行也开始增加黄金储备，主要体现为美国、欧洲央行黄金出售放缓，而拉美、中东和亚洲等新兴市场央行大举购金。

　　　　在供给增长率保持稳定的情况下，黄金价格主要受需求影响。黄金的商品属性、资产属性和货币属性对应于消费需求、投资需求和储备需求，这三个需求的变化主要源于四类因素：通货膨胀(CPI)、资产收益(实际利率)、市场动荡(全球投资者风险偏好与流动性变化预期)、美元汇率(计价货币)。

　　　　 黄金被普遍认为是常用的抵御长期通胀的工具，但无法产生现金流的特点使得通货膨胀对黄金投资需求的拉动有限。可以发现，黄金价格与CPI同比变化率呈现明显的正相关关系。

　　　　 在全球进入低利率时代后，黄金成为了一类重要的投资标的，黄金价格与实际利率呈现负相关，这在金融危机之后更为明显。今年以来，美国长期国债真实收益率显著下降(十年期的TIPS利率从0.84%下降至-0.06%)，导致黄金价格出现上升势头

　　　　 当全球出现政治、经济及金融市场动荡时，避险情绪上升通常会引发黄金价格上升，而情绪的切换也会导致金价出现短期大幅波动。全球黑天鹅事件今年以来层出不断，避险需求也在一定程度上刺激了对黄金的投资，推动黄金价格上扬。

　　　　 美元是全球黄金交易的主要计价货币，从长期来看，美元指数与黄金之间呈现负相关。随着美元指数的趋势性走强，近期两者之间的负相关关系更为明显。

　　　　展望未来，我们判断：随着全球避险情绪告一段落，美联储加息预期增强，强势美元再度来袭，黄金吸引力有所减弱，四季度黄金仍然有一定下行压力。但在全球低利率常态化的情况下，黄金中长期看涨。我们仍然建议以定投方式持有黄金，对冲国际国内宏观风险。

　　　　1.1 今年黄金价格反弹强劲

　　　　2000年至2011年，受全球宽松的货币环境影响，金价进入了一个上涨周期，黄金也成为过去十多年间全球表现最好的资产之一(图1)。从2000年1月到2011年8月，黄金价格的月度增长率达1.39%。值得注意的是，在2008年全球金融危机爆发之后，在避险情绪和全球低利率的驱动下，黄金价格波动剧烈。

　　　　自2011年三季度触及约1900美元/盎司的历史性高峰之后，黄金价格在欧债危机爆发期间也曾出现反复，但最终回调至2015年年底约1050美元/盎司的阶段性低位。今年可谓是2011年之后的又一个“黄金年”，黄金价格触底反弹，甚至出现飙升势头。金价在前三季度持续攀升主要与全球流动性泛滥及避险需求有关：一是自去年底美联储第一次加息之后，对其加息节奏的预期一再放缓，而全球其他主要央行的货币政策也较为宽松，日本和欧元区甚至采取负利率政策，导致风险资产与避险资产价格齐涨，黄金更是受到投资者的青睐。二是受英国“脱欧”公投、欧洲银行业风险、中东地区持续动荡等全球诸多不稳定因素的冲击，避险资产的表现尤为突出，作为流动性极强的实物资产，黄金的地位进一步巩固和凸显(参见盘古宏观全球经济季度报告——2016年夏季专题报告《避险因众说纷纭，强日元风光难再——避险情绪与日元升值的逻辑》)。此外，去年推出的在线交易平台“Signature Gold”也为众多散户投资者提供了可以在线购买金条的渠道，进一步释放了潜在的黄金投资需求。例如，在英国脱欧公投尘埃落定之后，“ Signature Gold”销量暴增。

　　　　从今年的黄金价格走势来看，在1-3月和6-7月出现了两轮快速上涨，主要由全球资本市场波动及日、欧实施负利率，脱欧公投事件等引起全球避险情绪上升所推动(图2)。进入三季度，随着强势美元预期再度来袭，黄金价格增势放缓，并于9月底显著下行，从1366美元/盎司(7月8日)跌至1250美元/盎司(10月14日)，之后又有小幅抬升。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　1.2 黄金表现强于主要货币及多数大宗商品

　　　　2016年上半年是全球黄金价格35年来表现最强劲的上半年。按世界黄金协会的数据，前三季度以美元计价的黄金收益率为24.8%(表1)，在主要大宗商品中的表现仅次于银(40%)和布伦特原油(33.5%)。从与主要货币汇率指数的对比来看，黄金的优势更为显著，甚至明显胜过上半年表现突出的避险货币日元(表2)，这也导致以各类货币计价的黄金价格在今年均出现了较为明显的上升(图3)。特别是今年6月，由于脱欧公投之后英镑大幅下跌，一周内英镑计价的黄金价格出现飙升。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　2.1 长期供给增长率稳定

　　　　黄金供给的长期增长率较为稳定，主要源于金矿开采 。全球黄金供给可以分为两部分，金矿开采占总供给的74%(2015年)，其余均为再生的金成品或央行售金。从全球金矿的产量来看，其历史增长率相对稳定，价格弹性较低，对黄金价格的影响不大(图4)。上世纪初以来，世界黄金产量一直处于不断攀升的状态，尤其是在2008年金融危机之后又迎来了新一轮产量的上升。主要的产地方面，1994年以来全球前五大产金国的相对地位发生了调整，南非、美国的产量逐渐下降，而中国、俄罗斯的产量逐渐上升至前两位(图5)。从再生金的产量来看，其主要来自制造业用金量较高的国家和地区，例如印度等，其供给与经济景气度呈现负相关，原因在于人们将黄金视为易于套现的流动资产。因而，金价是推动再生金供应的最重要因素。从央行售金来看，由于实物黄金作为外汇储备的补充大量存于央行手中，所以央行售金曾是市场上实物黄金的来源之一。2008年金融危机前后，央行售金量发生了大的转变，各国央行为了对冲持有大量美元资产的风险，开始缩减售金规模，甚至从2009年二季度开始净买入黄金(图6)。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　2.2 需求结构出现变化

　　　　黄金需求主要由珠宝首饰、投资和工业科技用品构成 (表3)。金饰需求是黄金总需求中最重要的组成部分，平均占比约一半，中国和印度是全球最大的金饰需求市场，占全球消费需求的一半以上。黄金投资超过全球黄金需求的三分之一，主要包括直接持有金条与金币，或者通过交易型开放式指数基金(ETF)及类似产品间接拥有黄金。此外，全球黄金需求总量中接近十分之一被运用于科技领域，其中电子产业占大部分。由于拥有较好的生物相容性，黄金也被应用于牙科医学。

　　　　全球黄金需求近年来持续增长，增长来源主要是印度、大中华区(中国、中国台湾、中国香港)等地，增长的拐点出现在金融危机之后(图7)。自金融危机以来，黄金的需求也产生了结构性的变化： 珠宝、工业用品比例减少，投资比例逐渐攀升，黄金的资产属性受到越来越多的关注。从黄金需求量的变化趋势来看，自04年开始，工业需求量变化不大，珠宝首饰和投资的需求量则呈现明显的波动，尤其是投资中的金条和ETF及类似产品的波动最为剧烈。从需求分布来看，对比2004年3月和2016年6月，珠宝首饰的需求占比显著下降，而对投资的需求占比明显上升。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　注：上图中，2014年3月数据为内环，2016年6月数据为外环。

　　　　2.3 各国央行黄金储备有所提升

　　　　黄金因市场规模大、流动性好也受到各国央行的青睐。黄金储备(Gold Reserve)是各国政府、国际组织所持有用以平衡国际收支和维持汇率水平的黄金资产。黄金是除美元、欧元外第三大最受欢迎的储备资产，各国央行储备(包括外汇储备和黄金储备)总计约12万亿美元(2014年数据)，相当于全球 GDP约15%。这意味着央行在黄金市场上扮演着重要的角色。截至2016年3月，世界黄金总储备共32734.80吨，其中国家持有29816.15吨，其余由国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织所持有。

　　　　过去几年来，全球各央行相对增加了黄金储备，这主要体现为美国、欧洲各央行黄金出售的放缓，以及拉美、中东和亚洲等新兴经济体央行大举购金。自2010年起，央行已成为黄金净买家，需求迅速扩大，从2010年占全球总需求2%上升至2016年的13.4%。这种转变主要源自央行投资组合多元化的需求，尤其是与美元计价资产形成对冲。而有些央行买入黄金也是为了抵御尾部风险，或对抗通胀。新兴市场国家增持黄金的代表主要是中国、俄罗斯、土耳其、印度、沙特阿拉伯等国，其中，中国分别在2009年6月和2015年6月两次大幅增加黄金储备，并且在2015年6月之后每月持续增持。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　2.4 黄金供需近况

　　　　2016年上半年，全球黄金供给增速放缓，而投资需求旺盛。根据世界黄金协会的数据。2016年上半年黄金供给量同比上涨1%，为8年来可比最低增长率(表4)。供给增长主要源于再生和套保，其驱动因素主要为黄金价格走高。受全球市场不稳定的影响，投资需求快速上涨，金饰消费需求下降，ETF从前几年的净减持转为净增持。上半年全球黄金总需求达到2335.5吨，其中二季度同比上涨15%，投资连续两个季度成为最大的需求来源(表5)。其中，黄金投资总需求为448吨，比去年同期上涨141%，金饰需求为444吨，同比下降14%，各国央行需求为77吨，同比下降40%。ETF在上半年出现大量增持(579吨)，超过2009年上半年。投资需求上涨的主因在于“追涨杀跌“，上半年美元计价的黄金价格上涨25%，而各类黄金基金顺势加仓。但黄金价格飙升同时也导致金饰需求较为低迷，对于中国、印度这两个传统的金饰消费大国，二季度金饰需求分别下降15%和20%。

　　　　数据来源：世界黄金协会

　　　　在供给增长率保持稳定的情况下，黄金价格主要受需求影响。本节将从黄金的商品属性、资产属性和货币属性及与之对应的消费需求、投资需求和储备需求出发，对金价的驱动因素进行分析。我们认为，这三个需求的变化主要源于四类因素：通货膨胀(CPI)、资产收益(实际利率)、市场动荡(全球投资者风险偏好与流动性变化预期)、美元汇率(计价货币)。

　　　　3.1 商品属性：消费支撑的抗通胀需求

　　　　黄金被普遍认为是常用的抵御长期通胀的工具，这意味着投资黄金是保持购买力的一类主要方式。黄金作为实物商品，有真实的消费需求(如上节中提到的金饰和工业用金等)，在供给刚性的约束下，这成为其抗通胀特性的来源。长期来看，通胀时期，黄金的消费需求旺盛，带动其价格上行。但由于持有黄金无法产生现金流，其作为抗通胀工具并非零成本，从而通货膨胀对黄金投资需求的拉动有限。可以发现，黄金价格与CPI同比变化率呈现明显的正相关(图11)。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　3.2 资产属性：寻求真实收益的投资需求

　　　　在全球进入低利率时代后，黄金成为了一类重要的投资标的，黄金价格与实际利率呈现负相关，这在金融危机之后更为明显。由于兼具稀缺性和稳定性，黄金可以作为价值储藏的手段，从而具有明显的资产属性。但与通常的金融资产(如股票、债券等)不同，黄金并不能产生利息收入，而只有增值收益，这也意味着贴现率的高低与黄金的价格呈负相关。金融危机之后，受量化宽松等非常规货币政策的影响，全球实际利率处于较低水平，流动性过剩使得资产价格出现泡沫(图12)。去年底以来，美国长期国债真实收益率显著下降(十年期的TIPS利率从0.84%下降至-0.06%)，导致黄金出现上升势头(图13)。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　3.3 货币属性：对冲信用风险的储备需求

　　　　当全球出现政治、经济及金融市场动荡时，避险情绪上升通常会引起黄金价格上升，而情绪的切换也会导致金价出现短期大幅波动。“货币天然是金银”，尽管目前黄金不再作为交易货币使用，但仍然是各国外汇储备中的重要资产。黄金的价值与风险相伴，其避险属性也由货币属性衍生而来。当全球发生重大风险事件时，黄金通常被视为避险工具，比如表征金融市场动荡的VIX指数与黄金价格呈一定的正相关(图14)，近年的典型避险区间包括2011年、2013年两次欧债危机的发酵期。此外，当风险事件发生后，全球主要央行有时会实施宽松的货币政策，所以除了直接风险冲击下短期黄金价格飙升之外，黄金价格还可能受流动性驱动进一步上涨。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　今年以来，全球黑天鹅事件不断，比如，日本宣布负利率政策、英国脱欧公投、美国大选等，避险需求也在一定程度上刺激了对黄金的投资，推动黄金价格上扬。从图15中可以看出，黄金价格的变化与VIX和ETF波动率的变化在今年二月和六月都出现了同步上涨。

　　　　数据来源：世界黄金协会和PRIME

　　　　此外，黄金生产商通常选择套期保值的方式来对冲风险，其对冲行为与金价走势呈现正相关。期货市场商业空头持仓是黄金生产商对冲行为的表征，当商业空头持仓处于低位时，黄金价格也处于低位。从全球最大的期货市场COMEX数据可以看出，长期COMEX黄金期货总持仓从2007年以后就保持比较高的持仓量，并且波动幅度很大。进入2015年11月以后，第二波持仓高峰再次来袭(图16)。而进入今年10月份之后，商业空头持仓和非商业多头持仓数量持续下跌，这也伴随着黄金价格的下跌(图17)。

　　　　3.4 计价货币：来自美元指数的影响

　　　　美元是全球黄金交易的主要计价货币，从长期来看，美元指数与黄金之间呈现负相关。黄金与最常用的储备货币美元呈负相关，而与其他传统或另类资产之间相关度较低，主要原因是美元的贬值自然会造成以美元计价的黄金价格相应上涨，这也使得黄金成为对冲美元信用风险的工具。从近一年的美元指数和黄金价格趋势来看，两者之间的负相关关系非常明显(图18)。区间内的例外主要是2016年6月至7月期间，美元指数与黄金价格齐涨，主要原因是英国退欧引发的避险情绪主导下，作为避险资产的黄金和美元都受到热捧。

　　　　判断一： 全球避险情绪告一段落，美联储加息预期增强，强势美元再度来袭，黄金吸引力相对减弱，四季度黄金价格或仍将面临一定压力。

　　　　一方面，从当前的政治环境来看，英国脱欧公投的影响有所消退，这也使得三季度中旬黄金价格有所回落。随着美国大选临近，希拉里扩大了对特朗普的领先优势，政治上的不确定性有所减弱。但10月29日，FBI重启调查“邮件门”，又再次推动纽约黄金期货上涨，大选风险依然影响黄金价格波动。

　　　　另一方面，随着美国宏观经济指标的改善(见盘古宏观全球经济秋季报告-《美联储加息近迫，众商品乍暖还寒》)，美联储12月加息预期增强。近期，美元指数上扬，从9月26日的95.3上升至10月29日的98.9。从美国三季度GDP初值来看，年化季率增长2.9%，超过预期。美国联邦基金利率期货数据也显示，美联储在12月份加息几率升至约85%。因此，美元指数的走强也将对金价带来压力。

　　　　判断二：黄金依然是长期避险资产，在全球低利率常态化情况下，黄金中长期依然看涨。

　　　　对于非美元货币的投资者而言，持有本币计价的黄金可以对冲本币贬值的风险。从中期来看，在市场不确定性加大、货币政策宽松和美元走强的过程中，黄金依然可能受到追捧。当前，低利率成为全球经济新常态，这也使得黄金的持有成本降低，利好黄金投资需求。

　　　　从美元周期的角度，尽管美联储加息仍在继续，但美元升值周期早在4年前就已开启(见盘古宏观春季专题报告《上升期虽有波折，言逆转为其尚早：透视美元周期：特征事实、驱动力量及非对称影响》)，考虑到加息节奏较缓，对黄金造成的利空有限。此外，其他主要央行宽松的货币政策也对美元流动性的收紧形成了一定缓冲。

　　　　在全球经济不景气的大背景下，国际风险事件的频发依然会给黄金带来交易机会。近期的美国总统大选、意大利公投等不确定因素，决定了黄金价格依然会有短期波动，但也提升了黄金的配置价值。对于国内投资者而言，持有黄金也是对冲国内宏观经济风险、规避人民币贬值风险的选择之一。所以，我们仍然建议国内投资者以定投的方式增持黄金。

　　　　(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)