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从“钱荒”到“资产荒”再到“负债荒"

2017年01月16日 赵博文字号:

金汇鼎圣:投资是一生的修行

持续收益与复利是我们的核心竞争力。

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    文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 赵博文

    “资产荒”戛然而止,代之以“钱荒2.0”或“负债荒”,从“钱多”到“钱少”似乎只在一夜之间。从“钱荒”到“资产荒”再到“负债荒”,钱到底是多了还是少了?钱从哪来?又去了哪里?

    宏观经济研究的一个很重要的工具就是货币。货币是一种信仰,从人们刚一出生就开始根植于内心而且根深蒂固。因此,我们研究货币流向哪里,实际上就是研究人们的信仰去到了哪里。而信仰,是建立整个金融系统和经济体系的基石。任何时候,如果信仰不在了,即使之前有过再稳健的金融,再繁荣的经济,都会在瞬间崩陷。07年金融危机以来,各国政府出台的各种救助方案,无不是为了重建人们对经济的信仰,但目前并未成功,徒然耗损、稀释了人们对国家的信仰而已。

    2013年下半年,银行间市场出现“钱荒”,银行间市场利率飙升,但实体经济利率基本保持稳定;2013年下半年,超储率始终在2.1—2.3%,历史上属于中性水平(阙值为1.5%),但“钱荒”却始终挥之不去。时隔仅2年,2015年下半年开始突然出现“资产荒”,所有机构都说“钱多”,但银行间市场却依然处于紧平衡状态,回购利率并未出现下行,很多季末时点依然头寸难平。2016年11月开始,

    按照欠款人自身的信用由低到高,欠条被认可的程度和使用的范围不断扩大,货币也就由此形成了由低到高的层级。我们简单示意货币的纵向流动:黄金→美联储基础货币→美国银行存款→央行基础货币→广义货币→基金/理财份额、商业票据等。这也是为什么我们常说,在一定程度上,美联储是各国央行的央行,美元是基础货币的基础货币。因此,当我们讨论“钱荒”还是“钱多”时,我们首先要明确是哪一层级的“钱”。

    比如美联储上一次加息周期是从2004年6月到2006年6月,2年内美国联邦基金目标利率从1%一路上调至5.25%。而同期国内银行间7天回购加权利率却反而出现下行,整个2005年基本维持在1-2%的低位。造成这种背离主要由于我们在分析流动性时忽略了:从美联储的流动性层级,到国内银行间市场流动性层级,中间隔着一层美国商业银行的流动性创造,而后者通过美国国际收支逆差流入中国,再通过央行结汇形成外汇占款,向银行间市场注入流动性。

    2013年初,银监会8号文对理财投资“非标”比例做出限制,很多当时投资“非标”超比例的银行,为规避监管,将“非标”纳入表内同业项下,原本由广义货币对接的“非标”,进入银行同业项下后就变成了由基础货币对接,要靠银行间超储资金的不断拆借,去维持一个很大的“非标”资产,导致2013年下半年,虽然超储率始终维持在2.1—2.3%,但资金面依然很“薄”。根据费雪的货币恒等式MV=PQ,当银行超储M不变时,“非标”加入同业资产使得Q变大,因此货币流通速度V必然加大。

    所以我们看到的现象是,虽然广义货币越来越多,但银行间市场资金却始终处于紧平衡状态。造成“资产荒”主要由于一方面可投资产减少:2015年下半年开始,地方政府债务置换,地方政府债务再次入表,加上房地产投资增速下行,地方融资平台和房地产企业融资需求都不大。

    另一方面货币增加:2015年以前城投平台的债务融资,更多依靠理财资金对接,理财资产方生成城投债权,负债方生成理财份额。但理财份额几乎没有流动性,所以不会再次流转,也就不会形成新的购买力。但伴随地方政府债的发行,替换了城投平台的融资后,地方政府债权进入银行资产负债表内资产方,负债方生成M2(大部分是M1),流动性高,可以不断转手,不断追逐更多资产,形成新的购买力。同时,由于实体经济投资回报率降低,因此主要形成了对金融资产和房地产的追逐,造成货币“脱实向虚”。

    机构面临的赎回虽与银行争夺超储虽有一定关系,但更多是银行顾虑其委外和理财等业务未来可能有监管从严的趋势。因此,当前的流动性紧张是广义货币因上述原因,不再通过委外、理财等向非银机构流转导致。

    货币脱实向虚,在金融资产之间换手,而如果最终不能带动实际产出的增长,则金融资产的增长只能依赖庞氏骗局,注定会破灭,问题是什么时候。

    我们先来看一个假想的没有央行的世界:假设经济中只存在两个部门——商业银行和投资人,投资人在初始利用自己的资金购买资产(比如股票、房地产等),推动资产价格上涨,然后将资产质押给银行,从银行借钱,继续购买资产,从而推动资产价格的上涨。资产升值后,又可以从银行借钱,继续买资产,如此往复。

    外生给定2个不变的假设:1、银行按照抵押资产价值的固定比例(小于100%)提供信贷;2、资产的供给曲线向右上方倾斜,且曲线本身不会移动,即资产价格上涨只能因为购买股数增多,不会由于持有人看到资产上涨而惜售造成供给不足而价格上涨。则这个模型可以达到均衡,因为斜向右上方倾斜的供给曲线,要求资产每上涨1元,所需要的货币会越来越多,直到银行放贷速度无法达到继续推动资产上涨需要的货币量时,资产价格就会下跌。整个过程中,投资人会经历加速加杠杆,减速加杠杆,加速去杠杆,减速去杠杆,最终杠杆见底,市场等待新一轮的加杠杆。实际上,在缺少央行干预的情况下,这种循环周期会经常出现,而且每一次都会让市场出清的比较彻底。

    现在我们引入央行:一方面,假定央行可以不断放水,并以政府信用为背书,允许银行提供更高比例的信贷,甚至超过100%的上限;另一方面,投资者预期央行放水将导致资产价格上涨,因此,反而放弃了之前对资产价格的判断,开始惜售,要求更高的价格,资产的供给曲线向左平移,即更高的价格并不需要更多的成交量(所谓的缩量上涨)。则这个模型不会收敛,不存在均衡结果,我们将看到:央行放水导致无风险收益率不断下行;政府背书导致信用利差收窄;资产预期收益率下降导致投资人不断加杠杆,借短买长,期限利差收窄;利率的下行导致资产价格不断推升。

    实际上这就是2008年以来发达国家所经历的情况。金融危机导致投资人去杠杆,但由于更穷的人杠杆更高,也更急于去杠杆,因此会为偿还负债不惜以极低的价格卖掉资产。而富人则低位接盘。随后,伴随美联储推行的量化宽松,富人们开始享受新一轮的资产上涨的盛宴,贫富差距拉大

    。当前相对于2009年初的最低点:纳斯达克指数上涨250%,标普500指数上涨170%,都早已远远超越危机之前的水平;房价(扣除通胀后)上涨40%,已超过06年高点;但这期间实际GDP仅增长14%;工资收入增速则更为缓慢,扣除通胀后的实际周薪仅上涨不到4%。

    

    。而且,从近期耶伦的几次讲话中可以看出,虽然2016年底美联储加息几乎已成定局,但主要是为了维护金融稳定,并为未来货币政策留出空间。而且美国经济时有反复,通胀也在低位,特朗普也并不希望打造强势美元,因此,我们预计2017年加息节奏依然迟缓。

    而且,特朗普当选后,风险资产轮番上涨,风险偏好大幅抬升,目前已接近07年金融危机前的水平。

    (当然该国投资人可能最终会选择持有黄金代替本国货币)。对大国开放经济体,成本可能由世界多国承担,且可能得到多国救助,而且,目前的情况是多数发达国家央行都在放水。

    目前我们看到的从英国脱欧到特朗普当选,以及意大利公投失败等,越来越多的黑天鹅变成白天鹅,正说明贫富差距的拉大已使发达国家人民不满情绪急剧累积,投票仅是表达的一种。历史上看,最严重可能引发革命甚至战争,一切推倒重来。

    (本文作者介绍:蓝石资产管理有限公司研究总监。)

  

金汇鼎圣声明:以上内容仅代表作者个人观点。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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